每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜葉峰    

去年“9·24”行情以來，A股市場在市值規(guī)模、交投活躍度、投資者信心等多個層面都出現(xiàn)了明顯的回暖，反映市場風險偏好情況的兩融余額也水漲船高。在近一年時間內，A股市場兩融余額加速增長，增幅高達75%，今年9月以來，更是已經(jīng)連續(xù)9次刷新歷史新高。

和2015年行情高點時杠桿資金主要集中在金融地產(chǎn)，以純概念炒作為主不同，近期杠桿資金的行業(yè)分布更具有科創(chuàng)成長屬性，且在一定程度上更有業(yè)績支撐。

與此同時，在美元弱勢背景下，全球貨幣秩序重構，A股成為全球資金“價值洼地”，近期外資重現(xiàn)回流趨勢。據(jù)機構觀察，今年8月以來主動外資持續(xù)流入中國市場，為去年“9·24”后首次長線資金回流。市場預計，隨著我國穩(wěn)增長政策落地與基本面筑底，外資增配中國資產(chǎn)的空間廣闊。

A股兩融余額歷史首次突破2.4萬億

兩融余額歷來是市場風險偏好的風向標。

2025年9月1日，A股兩融余額達到了2.3萬億元，近十年以來，首次超過了2015年6月18日的峰值，創(chuàng)下了歷史新高。其中融資余額2.28萬億元，亦創(chuàng)出歷史新高。

隨后幾個交易日，盡管兩融余額有所波動，但一直在高位運行。近幾個交易日，兩融余額再度刷新歷史新高。9月17日，兩融余額歷史首次突破2.4萬億元。

然而，目前A股市場的杠桿率較2015年高峰期仍然有差距。截至9月17日，兩融余額占A股流通市值比值為2.51%。從上輪“杠桿?！狈逯担?015年6月18日）前后幾個交易日的數(shù)據(jù)來看，當時融資融券余額占A股流通市值比值均達到4%以上。

不過，從兩融交易額占總體成交額的比重來看，當前的水平已經(jīng)接近2015年的高點。9月10日至9月18日，兩融交易額占A股成交額的比重都超過11%，其中9月16日這一比值超過12%。相比之下，在2015年6月12日至6月18日，兩融交易額占A股成交額的比重為12%以上。

目前兩融余額占自由流通市值的比重仍處于歷史平均水平左右（截至今年8月18日）

截圖自：摩根士丹利研報

就目前A股市場的杠桿水平，摩根士丹利近日發(fā)布研報指出，雖然目前A股兩融余額自2015年以來首次突破了2萬億人民幣，但僅占自由流通市值的4.8%，略低于過去十年4.9%的平均水平，更遠低于2015年10%左右的峰值。兩融占A股日成交量的比例雖快速上升，但仍低于2020年峰值，更談不上與2015年相比。上述指標均顯示當前股市杠桿風險仍可控，短期內政策干預可能性不高。

近一年內兩融余額加速增長

盡管兩融余額屢創(chuàng)歷史新高，但從近10年A股各板塊、各行業(yè)的兩融余額變化情況來看，結構性差異明顯。

近10年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長賽道成為兩融資金配置的重點領域。2025年9月17日，創(chuàng)業(yè)板兩融余額達到5080.57億元，而2015年6月18日的兩融金額為1038.3億元。

相應的是， 2025年9月17日，滬深300兩融余額為8175.7億元，2015年6月18日這一數(shù)據(jù)為1.3萬億元。也就是說，近10年內，創(chuàng)業(yè)板兩融余額大幅增長了389.3%，而滬深300兩融余額卻下降了37.14%。

值得關注的是,“9·24”行情堪稱是一道杠桿資金的分水嶺。去年“9·24”以來的一年間，創(chuàng)業(yè)板兩融余額大幅增長145%，滬深300兩融余額增長65%。相比之下，在“9·24”之前的2015年6月18日至2024年9月23日的9年間，創(chuàng)業(yè)板兩融余額僅增長了98%,滬深300兩融余額更是大幅下降了62%

再看具體的行業(yè)，內部分化同樣明顯。據(jù)統(tǒng)計，電子行業(yè)2025年9月17日的融資余額較2015年6月18日大幅增長了303.9%，與此同時，電力設備、美容護理、通信、汽車、計算機則分別增長了147.1%、118.1%、88%、86.56%、75%。

相比之下，近年來，杠桿資金卻選擇大舉撤離以金融、地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)。例如，銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、建筑裝飾、鋼鐵、煤炭、石油石化、紡織服飾近10年融資余額的降幅分別高達54%、26.3%、61.2%、45%、58.5%、53.1%、43.9%、49%。

此外，近一年，科技行業(yè)融資余額的增幅同樣呈現(xiàn)加速態(tài)勢。其中，通信、電子行業(yè)近一年融資余額增幅分別高達202%、167%，而在“9·24”之前的9年間，通信、電子行業(yè)融資余額分別下降38%、增長51%。相比之下，近一年，食品飲料、石油石化、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的融資余額幾乎無增長。

去年“9·24”以來A股一級行業(yè)融資余額變化

中信證券：8月以來主動外資持續(xù)流入

去年“9·24”后，不僅A股踏上了牛途，境內外的中概股也是被看好。

截至9月17日收盤，納斯達克金龍指數(shù)創(chuàng)下2022年3月以來的新高，今年內累計上漲超30%，在40多個全球主要指數(shù)中可排進前五。同期，香港恒生指數(shù)累計大漲34%，高居全球主要指數(shù)第三。

與此同時，今年來，外資也在持續(xù)回流中國資本市場。據(jù)華西證券統(tǒng)計，受益于我國資本市場不斷開放，2017-2021年外資在A股市場持股市值總體增長較快，2023年至2024年二季度震蕩下降后目前已處于企穩(wěn)狀態(tài)，2025年二季度外資持股規(guī)模環(huán)比增長3.56%，同比增長13.57%。另據(jù)國泰海通統(tǒng)計，在新興市場方面，今年初至今，外資集中流入A股+港股市場，與此同時流出了印度、越南市場。

多家外資投行近期紛紛發(fā)布研報看多中國資產(chǎn)。例如，高盛日前發(fā)布研報指出，境內外中國股票市值年初至今已增加3萬億美元，我們認為“再通脹”預期和AI（自主可控）可能是主要催化劑。 事實上，估值/流動性驅動的股市上漲行情并非中國獨有，重要的是，我們預計企業(yè)利潤將回歸正軌，以每年中高個位數(shù)水平增長。高盛坦言，目前A股形成“慢?！钡臈l件似乎好于以往，維持高配A股和港股，并預計未來12個月上行空間分別為8%和3%，建議逢低吸納。

9月初，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊發(fā)表中國股票策略指出，海外資金在2025年上半年整體呈現(xiàn)凈流入A股的態(tài)勢?！案鶕?jù)我們的估算，北向資金在2025年前兩個季度中均選擇增持A股。上半年北向資金合計凈流入A股達到836億元。展望未來，隨著中國經(jīng)濟進一步復蘇，中國企業(yè)的創(chuàng)新火花幫助企業(yè)基本面兌現(xiàn)盈利增長，疊加'反內卷'的落地，全球投資者可能重拾對A股市場的信心并回歸?！泵侠谥赋?。

近期，海外宏觀環(huán)境的重要變化也牽動著外資的動向。當?shù)貢r間9月17日，美聯(lián)儲宣布降息25個基點，是繼2024年降息100個基點后今年的首次降息。從此次美聯(lián)儲會議公布的點陣圖來看，后續(xù)2025年10、12月的議息會議還將再降息50個基點。

中信證券日前發(fā)布研報指出，預計本輪美聯(lián)儲降息大概率延續(xù)預防式特征，美國就業(yè)市場雖出現(xiàn)降溫信號，但經(jīng)濟韌性猶存(失業(yè)率仍處歷史低位，通脹回落且長期預期穩(wěn)定，上半年GDP增長穩(wěn)定)，降息本質是應對潛在風險，旨在避免經(jīng)濟滑向衰退。

就此次美聯(lián)儲降息對中國資產(chǎn)的影響，中信證券指出，“短期來看，在歷史預防式降息周期中，流動性寬松有望對港股形成邊際提振，且科技、可選消費、醫(yī)藥等成長板塊表現(xiàn)更優(yōu)。中長期核心驅動力在于我國政策空間的打開，美聯(lián)儲降息若搭配我國積極財政與貨幣政策發(fā)力，將開啟2021年以來首次中美同步寬松，或將同步帶來港股外資的流入?！?/span>

另據(jù)中信證券研報，EPFR數(shù)據(jù)顯示，8月以來主動外資持續(xù)流入中國，為去年“9·24”后首次長線資金回流，歐洲、韓國資金增配明顯。截至7月，主動外資配置中國資產(chǎn)比例僅7.0%，較中國資產(chǎn)全球市值占比仍低配6.1個百分點，隨著我國穩(wěn)增長政策落地與基本面筑底，外資增配空間廣闊。

近期市場風格正悄然切換

近階段，A股市場行情以新興科技主題為主導，傳統(tǒng)周期行業(yè)受到了冷落。據(jù)記者觀察，一些傳統(tǒng)行業(yè)的分析師在做推薦時也有意識地往AI、機器人等熱門方向靠攏。

某地產(chǎn)分析師的推薦信息  圖片來自：網(wǎng)絡

不過，目前，熱錢聚集的科技方向已經(jīng)呈現(xiàn)出一些過熱的跡象。最近幾天，一些前期漲幅較大、融資余額增速較快、杠桿率偏高、PE超百倍或負值的個股從高位出現(xiàn)了不同程度的下跌，相關公司包括影石創(chuàng)新、安博通、華盛鋰電、司南導航等。此外，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，今年9月11日至9月18日，“AI+”行情5大龍頭（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信、寒武紀、勝宏科技）兩融交易額占成交額的比例均值為15.95%，不僅遠超A股市場均值的11.08%，還超過了2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”行情巔峰時（2015年6月15日至6月23日）五大龍頭（東方財富、生意寶、萬達信息、衛(wèi)寧軟件、樂視網(wǎng)）兩融交易額占比均值的12.26%。

9月以來申萬一級行業(yè)漲跌幅排名

另一方面，從9月以來申萬一級行業(yè)的漲幅排名來看，市場風格正在悄然切換。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，9月1日~9月19日，申萬一級行業(yè)中，此前表現(xiàn)滯后的房地產(chǎn)、機械設備、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)漲幅居前，而通信、醫(yī)藥生物、計算機等“當紅”科技行業(yè)表現(xiàn)落后。

近期，一些主流機構相繼發(fā)布觀點看好傳統(tǒng)行業(yè)的潛在機會。國泰海通策略團隊日前發(fā)布研報指出，未來市場，既存在新興科技的擴張性的機會，也存在傳統(tǒng)板塊的估值修復和優(yōu)質公司的價值發(fā)現(xiàn)。國泰海通策略團隊認為，隨著反內卷的繼續(xù)推進，更多行業(yè)將出現(xiàn)供需格局改善的現(xiàn)象，周期制造板塊有望出現(xiàn)新的景氣線索。根據(jù)2025中報財務數(shù)據(jù)，已經(jīng)有部分行業(yè)在產(chǎn)能持續(xù)收縮下，固定資產(chǎn)周轉率出現(xiàn)了改善。結合板塊估值和情緒水平，繼續(xù)看好產(chǎn)能周期觸底，供需格局將改善的小金屬/建材/建筑/化工。此外，大金融板塊將充分受益于資本市場改革與交投活躍，配置價值同樣凸顯。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞