每經(jīng)記者｜岳楚鵬  蘭素英    每經(jīng)編輯｜高涵    

硅谷正在進(jìn)行一場(chǎng)價(jià)值超1萬億美元的世紀(jì)“豪賭”。

為驅(qū)動(dòng)通用人工智能（AGI）發(fā)展，OpenAI在過去數(shù)月與英偉達(dá)、甲骨文、AMD等公司達(dá)成天價(jià)協(xié)議。這筆人類科技史上最昂貴的押注，因?yàn)槠涮貏e的合作模式——供應(yīng)商向客戶投資，客戶再購買產(chǎn)品——引發(fā)爭(zhēng)議。

這種“循環(huán)融資”引發(fā)市場(chǎng)的強(qiáng)烈警惕，因?yàn)樗c2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的情形如出一轍。

OpenAI萬億美元“豪賭”算力，供應(yīng)商“曲線”入股

截至目前，OpenAI已與英偉達(dá)、AMD、甲骨文、軟銀等巨頭達(dá)成了超過1萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施和芯片協(xié)議。據(jù)估算，OpenAI的合作項(xiàng)目涵蓋超過20吉瓦的AI算力規(guī)劃產(chǎn)能（相當(dāng)于20座核電站的輸出）。

在一項(xiàng)標(biāo)志性協(xié)議中，英偉達(dá)同意向OpenAI投資最高1000億美元，分階段執(zhí)行，并與OpenAI建設(shè)數(shù)據(jù)中心的進(jìn)度掛鉤。甲骨文則簽署了一份價(jià)值3000億美元的云服務(wù)協(xié)議，用于承載OpenAI的算力負(fù)載。AMD也以一份“巧妙”的協(xié)議向OpenAI授予價(jià)值高達(dá)其自身10%股份的認(rèn)股權(quán)證，換取OpenAI購買并共同開發(fā)AMD的下一代AI芯片。

這些交易模糊了客戶與投資者的界限。供應(yīng)商通過“曲線”入股或投資，確保OpenAI有能力購買他們的硬件。例如，英偉達(dá)1000億美元的投資承諾更像是一種供應(yīng)商融資租賃：隨著OpenAI部署英偉達(dá)GPU，大部分資金又會(huì)回流至英偉達(dá)。同樣，與AMD的協(xié)議也讓OpenAI成為了其股東。

循環(huán)融資：巨頭們?cè)谥匮荨袄视崉”尽?

風(fēng)投家本?霍洛維茨（Ben Horowitz）曾稱贊OpenAI首席執(zhí)行官薩姆?阿爾特曼（Sam Altman）能夠設(shè)計(jì)出“創(chuàng)新的合作架構(gòu)”，通過合作伙伴獲得“可觀的設(shè)備融資”，而非繼續(xù)消耗風(fēng)險(xiǎn)資本。阿爾特曼本人也表示，要完成如此規(guī)模的戰(zhàn)略押注，“必須獲得整個(gè)行業(yè)的支持”，他將OpenAI的戰(zhàn)略描述為“一次極為激進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施豪賭”，旨在支撐下一代AI模型的發(fā)展。

然而，批評(píng)者將這種模式稱為“循環(huán)融資（circular financing）”：供應(yīng)商向客戶投資，客戶再用這筆錢購買供應(yīng)商的產(chǎn)品。賬面上看，雙方的業(yè)績(jī)和估值都在上升，但這實(shí)際上是一個(gè)封閉的資金循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)也因此高度集中：如果AI客戶自身的業(yè)務(wù)最終無法產(chǎn)生足夠利潤(rùn)來支撐這些采購，這條鏈條就可能承壓甚至斷裂。

云計(jì)算公司CoreWeave的首席執(zhí)行官邁克爾?英特雷托（Michael Intrator）曾否認(rèn)“循環(huán)投資”的說法，強(qiáng)調(diào)全球最大的科技公司之所以在AI基礎(chǔ)設(shè)施上投入巨資，是因?yàn)樗麄兇_實(shí)需要這些設(shè)施，而非為了虛增業(yè)績(jī)。英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛也認(rèn)為，當(dāng)前的需求是真實(shí)的，企業(yè)只是“在自然增長(zhǎng)”。值得注意的是，英偉達(dá)和CoreWeave正是通過投資、供應(yīng)和反向租賃等方式構(gòu)建了“親子關(guān)系”，成就了后者的迅速崛起。

圖片來源：視覺中國(guó)

“AI泡沫規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的17倍”

AI的狂熱估值已引發(fā)了全球央行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的擔(dān)憂。

據(jù)The Information報(bào)道，OpenAI的年化營(yíng)收僅為120億美元，年化虧損為80億美元。要兌現(xiàn)其在AI領(lǐng)域1萬億美元的投入，需要持續(xù)不斷的私募融資和巧妙的財(cái)務(wù)策略?，F(xiàn)實(shí)也正是如此，OpenAI總裁Greg Brockman近日在接受采訪時(shí)表示：“考慮了所有因素，如股權(quán)、債務(wù)……我們正在嘗試尋找創(chuàng)造性的融資方式?！?/p>

Seaport Global Securities分析師杰伊?戈德堡(Jay Goldberg)在向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）指出，英偉達(dá)與OpenAI的交易實(shí)際上是在提前透支未來需求。“當(dāng)市場(chǎng)周期反轉(zhuǎn)時(shí)，未來的需求將會(huì)減少，留下更大的問題，從而放大下行風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

圖片來源：每經(jīng)記者 鄭雨航 攝

英國(guó)央行和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）相繼警告，AI概念股的市值飆升至“與互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰時(shí)期相似的水平”。目前，美國(guó)市值最高的五大公司合計(jì)占據(jù)標(biāo)普500指數(shù)總市值的30%，為半個(gè)世紀(jì)最高集中度。以調(diào)整后盈利指標(biāo)計(jì)算，這些股票的估值已是自2000年以來最極端的水平。

回顧2000年，朗訊（Lucent Technologies）通過循環(huán)融資（占營(yíng)收的24%）推動(dòng)銷售，最終在電信崩盤中股價(jià)暴跌。風(fēng)險(xiǎn)投資人托馬斯?唐古茲（Tomasz Tunguz）指出，英偉達(dá)當(dāng)前的直接投資規(guī)模（約占營(yíng)收的67%）比朗訊科技當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)敞口高出約2.8倍。

MacroStrategy Partnership分析師朱利安?加蘭(Julien Garran)甚至認(rèn)為，當(dāng)前的泡沫規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的17倍，是2008年全球房地產(chǎn)泡沫的4倍。

然而，狂熱仍在延續(xù)，各大公司仍在以令人眩暈的估值競(jìng)逐AI交易。投行WedBush分析師丹?艾弗斯（Dan Ives）在發(fā)給每經(jīng)記者的報(bào)告中指出，全球企業(yè)和各國(guó)政府都將加入這場(chǎng)AI投資競(jìng)賽。

良性泡沫？“即使部分投資失敗，也會(huì)留下真實(shí)的技術(shù)遺產(chǎn)”

不過，科技公司高管堅(jiān)稱“這一次不同”。他們認(rèn)為這是一場(chǎng)“生產(chǎn)性泡沫”，即便是部分投資失敗，也會(huì)留下真實(shí)的技術(shù)遺產(chǎn)。一些人甚至主動(dòng)接受“泡沫”一詞，但加上了限定詞——稱之為“良性泡沫”。

OpenAI CEO阿爾特曼稱，這是對(duì)未來能力的提前投資，歷史上每一次重大計(jì)算革命都伴隨著“瘋狂”的資本支出，這些投入最終奠定了變革性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯也表示，當(dāng)一切塵埃落定，人工智能將為社會(huì)帶來“巨大的利益”。

OpenAI CEO阿爾特曼 圖片來源：視覺中國(guó)

有觀點(diǎn)認(rèn)為，如今的人工智能領(lǐng)軍企業(yè)比曇花一現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)公司擁有更雄厚的財(cái)力和收入。微軟、谷歌和英偉達(dá)等公司利潤(rùn)豐厚，這意味著它們能夠更輕松地吸收失敗的投資。高盛最近的一項(xiàng)分析指出，盡管人工智能泡沫很大，但許多大型科技公司仍然擁有強(qiáng)勁的盈利能力，足以支撐其部分估值。高盛認(rèn)為，我們最終可能會(huì)陷入泡沫，但不是現(xiàn)在。

Dan Ives也向每經(jīng)記者表示，現(xiàn)在更像是1996年互聯(lián)網(wǎng)繁榮的開端而不是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)代。

終極考驗(yàn)：盈利缺口、電力制約與GPU折舊

即便有樂觀的預(yù)期，AI的擴(kuò)張仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

首先是盈利缺口，這是“泡沫論”爭(zhēng)議的核心。La Pietra Capital創(chuàng)始人Olivier Khatib指出：“最直接、最根本的風(fēng)險(xiǎn)就是盈利缺口?！比艟揞~投入無法帶來足夠收益以覆蓋成本，泡沫就會(huì)開始泄氣。

麻省理工學(xué)院的研究發(fā)現(xiàn)，95%的企業(yè)人工智能項(xiàng)目沒有帶來可衡量的利潤(rùn)。各大公司在試點(diǎn)項(xiàng)目上總共花費(fèi)了約400億美元，但卻未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。阿爾特曼也坦言，“在未來幾年內(nèi)都看不到盈利跡象。”

倫敦大學(xué)學(xué)院（UCL）名譽(yù)教授、計(jì)算機(jī)科學(xué)家彼得?本特利向每經(jīng)記者分析稱，AI背后高昂的計(jì)算成本，意味著盈利前景尚不清晰。他警示，龐大的客戶群體固然是優(yōu)勢(shì)，但若產(chǎn)品成本極高，客戶越多，虧損可能越大。他認(rèn)為，當(dāng)前初創(chuàng)企業(yè)的市值膨脹，如同互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的歷史重演。

其次，能源缺口正將AI增長(zhǎng)“卡脖子”。牛津經(jīng)濟(jì)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯萊特（Adam Slater）向每經(jīng)記者表示，能源與電力可能是制約AI增長(zhǎng)的最大因素。貝恩分析報(bào)告指出，要維持當(dāng)前擴(kuò)張速度，到2030年全球?qū)⑿枰s200吉瓦的AI算力，但按現(xiàn)有趨勢(shì)，電力仍存在50吉瓦的缺口（約合50座核電站）。電網(wǎng)容量不足正推高電價(jià)并導(dǎo)致數(shù)據(jù)中心建設(shè)延遲，令巨額投資淪為擱淺資產(chǎn)。

彼得?本特利認(rèn)為，如果是以犧牲周邊社區(qū)利益為代價(jià)建設(shè)人工智能數(shù)據(jù)中心，則缺乏可持續(xù)性，長(zhǎng)期來看很可能會(huì)走向失敗。他建議開發(fā)地?zé)崮?、太陽能等合理途徑，以及開發(fā)更高效、更精細(xì)化的AI模型，以減少能源消耗。

第三，GPU折舊風(fēng)險(xiǎn)。唐古茲認(rèn)為，目前，債務(wù)融資市場(chǎng)建立在GPU能保持4~6年價(jià)值的假設(shè)上。但谷歌架構(gòu)師的證據(jù)顯示，高利用率的GPU壽命最多3年，其高利率貸款（約14%）和快速折舊可能影響真實(shí)投資回報(bào)率。

科技泡沫與技術(shù)革命在早期可能非常相似。只有事后才知道，這場(chǎng)AI投資是蕭條的前奏，還是新一輪工業(yè)革命的開端。

亞當(dāng)·斯萊特給出了一個(gè)判斷：若現(xiàn)實(shí)中缺乏顯著的生產(chǎn)率提升或其他具有變革性的成果，這就是早期預(yù)警信號(hào)之一。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

封面圖片來源：視覺中國(guó)