每經(jīng)編輯｜彭水萍

從我們的分析框架出發(fā)，我們認(rèn)為利率債定價(jià)的核心叫做“三個(gè)面”：長(zhǎng)期基本面、中期政策面、短期技術(shù)面。

我們研判的觀點(diǎn)概括起來叫“上有頂、下有底”，并且以波段操作思路為主。宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)還沒有看到明顯改善，甚至金融數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，都對(duì)債市有支撐，十年國(guó)債的利率較難進(jìn)一步上行，之前觀察到在1.8%左右也會(huì)有配置盤買入。但是從資金面和政策面的角度看，本身銀行的資金成本也比較高，逆回購在1.4%左右的水平，同業(yè)存單在1.6%的水平，那如果資金成本沒有下降的話，十年國(guó)債的利率也很難向下突破。那么在這樣的窄幅震蕩行情中，博弈屬性相對(duì)較強(qiáng)，所以市場(chǎng)上近期對(duì)技術(shù)層面的分析也有了更高的熱度。

具體解釋一下我們的結(jié)論，首先我們認(rèn)為目前的宏觀現(xiàn)實(shí)仍然對(duì)利率債有支撐的。在基本面角度，利率的主要定價(jià)因素就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)定的是實(shí)際利率，那么加上通脹就是名義利率。但是在我們國(guó)家通脹并不是一個(gè)很獨(dú)立的因素，往往說經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍，物價(jià)就會(huì)跟著上漲，所以通脹說到底還是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問題，而且是內(nèi)需驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前瞻指標(biāo)還是要去看金融的量?jī)r(jià)指標(biāo)，量的層面就是社會(huì)融資的規(guī)模，價(jià)的層面就是廣義的社會(huì)資金利率。只有對(duì)未來有好的預(yù)期，企業(yè)和居民才會(huì)借錢加杠桿。

首先來看一下資金價(jià)格，從廣譜的資金價(jià)格來看，我們沒有明顯看到一個(gè)上行的趨勢(shì)，地產(chǎn)層面壓力還是不小的。從銀行的角度出發(fā)，因?yàn)樗亲畲蟮膫渲谜咧?，同時(shí)又有巨大的貸款業(yè)務(wù)，那我們認(rèn)為在市場(chǎng)均衡的情況下，國(guó)債的利率沒辦法完全脫離貸款利率，去進(jìn)行一個(gè)炒作。所以我們認(rèn)為低利率的環(huán)境目前是沒有發(fā)生改變的。

再看一下量上面的問題，目前社融和人民幣貸款的剪刀差還在進(jìn)一步的拉大，背后的核心原因是政府通過發(fā)債的形式不斷的加杠桿，起到一個(gè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用。所以我們認(rèn)為從上半年的財(cái)政政策來看，這個(gè)姿態(tài)還是比較積極的，但是財(cái)政刺激最終的目標(biāo)是將內(nèi)需拉出泥沼之中，提高居民和企業(yè)部門加杠桿的信心，然后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來更高的利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)正向的循環(huán)。那么我們可以看到，目前企業(yè)和居民端的貸款存量同比還是在下行通道當(dāng)中，那么內(nèi)需目前還沒有看到非常明顯的改善。并且，如果觀察國(guó)債與地方債的發(fā)行節(jié)奏，可以看到發(fā)債高峰可能已經(jīng)過去了，那么類似地財(cái)政力度會(huì)不會(huì)有所減弱，這個(gè)也是我們擔(dān)心的一個(gè)問題。

數(shù)據(jù)來源：Wind、華泰證券、國(guó)泰基金，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來收益或承諾。

從政策層面我們也發(fā)現(xiàn)，央行維持流動(dòng)性寬松的導(dǎo)向是沒有發(fā)生改變的，那么從銀行間的資金利率FR007來看，它的走勢(shì)還是比較平穩(wěn)的。當(dāng)然因?yàn)镕R007它本身受到一些季節(jié)性的擾動(dòng)，我們是借助衍生品的價(jià)格來看它的趨勢(shì)。但是資金面的寬松本身也是有程度上的區(qū)分的，盡管說目前利率的絕對(duì)水平是低的，但是期限利差是比較窄的，那么這種寬松從含義上可以理解為“維持目前的低利率狀態(tài)”，而不是“引導(dǎo)利率更低一些”，這對(duì)于做交易是有本質(zhì)區(qū)別的。這也就導(dǎo)致了短端利率不變的情況下，十年國(guó)債的利率想進(jìn)一步往下突破也很難。比如說銀行一般通過同業(yè)存單的形式來調(diào)節(jié)它短期的負(fù)債規(guī)模，而同業(yè)存單本身的利率已經(jīng)到了1.6%，那以同業(yè)存單這么高的資金成本來買國(guó)債的話，它的一個(gè)carry收益就非常薄，可能性價(jià)比也不高了，從這個(gè)邏輯我們也能夠反推出利率的下行同樣是受阻的。

我們說大環(huán)境是一個(gè)“上有頂，下有底”的震蕩環(huán)境，但是有沒有可能在接下來的季度出現(xiàn)向上或者向下的突破呢？我們認(rèn)為有幾個(gè)擾動(dòng)需要關(guān)注的。往后看，我們認(rèn)為后市的主要矛盾有三塊，基本面層面是通脹的變化，政策面是央行關(guān)于降息的態(tài)度，海外則是關(guān)稅潛在的變化。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為從基本面和政策面的大方向來看，債市是一個(gè)“上有頂，下有底”的震蕩狀態(tài)，目前擇時(shí)信號(hào)也是切換到了中性的狀態(tài)，我們還是維持波段式的操作，可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）這種中長(zhǎng)久期的品種。十年國(guó)債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國(guó)債指數(shù)的ETF，十年國(guó)債在市場(chǎng)上具有基準(zhǔn)性的地位，具有較好的配置價(jià)值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF還是LOF基金，都屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。