每經記者｜李蕾    每經編輯｜肖芮冬    

股權投資行業(yè)的“一九”現(xiàn)象由來已久。“一”是眾所周知的頭部機構，每天活躍在市場和各大頭條上；“九”則是名不見經傳卻又真實存在的這部分VC，其中大多數(shù)規(guī)模在5億元甚至1億元以下。

資本寒冬與“疫情黑天鵝”的夾擊讓后者舉步維艱，甚至有投資人稱從去年到今年“95%的天使投資（機構）加VC已經死掉了”。能夠活下來的這部分中小VC則在劇烈轉型中求生，有人將重心放在了產業(yè)化和實體化落地上，過去想的是投資一個項目能帶來多少回報，現(xiàn)在則日夜思考如何進行產業(yè)對接和落地，能為當?shù)貛矶嗌俣愂铡⒕蜆I(yè)，怎樣實現(xiàn)產業(yè)聯(lián)動和企業(yè)合作；也有人與項目進行深度綁定，與其說是投資一個項目，不如說是孵化，項目成功機構就能活下來，否則功虧一簣。它們還叫VC，但它們已不再是VC。

我們往往給頭部機構、明星投資人鮮花和掌聲，但在這場繁華背后，一大批中小VC正在“渡劫”。它們紛紛逃離北上廣，奔向廣大“新一線”、二三線城市乃至地級市，去尋找一片更加廣闊的天地。

逃離北上廣，謀求產業(yè)化

“我剛到南京，這一個月出差10次是基本數(shù)字。”和《每日經濟新聞》記者通上電話的時候，星瀚資本創(chuàng)始合伙人楊歌剛剛從另一個城市抵達南京。已經臨近過年，他一邊在各地“巡回”看項目，一邊和當?shù)貐^(qū)政府、銀行商討戰(zhàn)略合作框架，同時還要幫助此前的被投項目推進退出事宜，忙碌程度更甚于平時。

在過去兩年時間里，星瀚資本在科技和產業(yè)互聯(lián)網領域投出了一系列優(yōu)質項目。但對楊歌來說，最重要的事情顯然已經不僅是投資了。“再用硅谷的思路，用以前那種望聞問切式的方式去投資肯定是不行的，所以現(xiàn)在的VC很多都在做產業(yè)化轉型。”

同樣在產業(yè)化和實體化落地方面發(fā)力的還有云起資本創(chuàng)始合伙人丁文耀。雖然公司注冊地在北京，但丁文耀從幾年前就開始頻繁前往成都、廈門、蘇州等城市尋求機會，并且一待就是很長時間。近半年來，他一直活躍在蘇州等長三角城市，與當?shù)氐囊恍﹨^(qū)政府進行深度交流，建立起緊密的合作關系。在他看來，之前所謂的“純VC打法”，也就是財務型的投資，未來只有少數(shù)頭部機構還能延續(xù)。“市場格局已經形成，并且很難被撼動。所以從早幾年開始，像我們這樣的一大批創(chuàng)業(yè)型VC已經在單純的財務型投資之外，開始謀求一條新路。”

對于楊歌和丁文耀的觀點，Sherry也頗有感觸。她所供職的機構是一家國內知名的美元基金，而她本人近兩年來一直在長三角、珠三角等地，一邊募資，一邊推進與當?shù)氐暮献鳌?strong>“說實話，像長三角的蘇州這些城市，雖然對于招商引資、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的熱情很高，但目前已經非常飽和了，所以我們在繼續(xù)往其他城市延伸。”而當被問到LP的構成時，她毫不諱言地表示近年來政府產業(yè)基金所占的比重有所提升，但美元基金的募資也一直在進行中，“人民幣和美元雙幣基金運行已經成為一個趨勢，這兩者并不矛盾。但我們也確實在進行調整，尤其在投后這方面，還要變得更加本地化。”

根據清科私募通的數(shù)據，2020年新募基金注冊地排名前七位的分別是浙江、江蘇、廣東（除深圳）、山東、深圳、江西和福建，已經可以看出很明顯的趨勢了。而從募資的總體情況來看，去年募資格局呈現(xiàn)兩極分化，馬太效應持續(xù)增強。54.7%的基金規(guī)模小于1億人民幣，且小基金占比正在逐年提高，其余資金則繼續(xù)向頭部機構集中。

主動也好，被動也罷，這屆VC已經開始甚至正在完成“逃離北上廣”的大遷移。與此同時，它們還在進行一場史無前例的變形記。怎樣在保證內核穩(wěn)定、基礎不變形的情況下順利實現(xiàn)轉型，成為了一大挑戰(zhàn)。

投資事務所VS產業(yè)投行

2015年左右是創(chuàng)業(yè)咖啡的黃金時期，中關村創(chuàng)業(yè)大街的標簽是一家3W咖啡館。創(chuàng)業(yè)者和投資人在這里云集，熙熙攘攘的人群散發(fā)著高漲的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新熱情。在這里你可以談論自己的夢想和愿景，憧憬上億估值，和同樣懷揣著創(chuàng)業(yè)夢想的人一起聊得昏天暗地、酣暢淋漓，而不用擔心被當作異類。有的幸運兒只是買杯咖啡的功夫，就遇上了一位愿意為他夢想買單的天使投資人。類似的造富神話不斷涌現(xiàn)，吸引了更多的人向這里聚集，甚至很多游客只是到3W咖啡館來“朝圣”留個影，又匆匆離去。

幾年過去了，3W咖啡賣起了工作餐，店里濃郁的咖啡味已經變成了更加務實的飯香味。人們合影打卡的地方也從咖啡館向創(chuàng)業(yè)大街的其他地方轉移，例如戴姆勒創(chuàng)新孵化器的大卡車跟前，或者后來的多功能城市空間里。2019年，這個孵化器策劃了一次“雙創(chuàng)中國行”，計劃一路探訪北京、杭州、上海、成都和深圳等雙創(chuàng)策源地，收集創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)主體的訴求，促發(fā)產業(yè)整合與改革創(chuàng)新的可能，為各地政府開拓產業(yè)協(xié)同創(chuàng)新思路，為初創(chuàng)公司和大企業(yè)提供合作橋梁。

事實上，這也是大量VC機構過去幾年里在做的事情。就像楊歌所說，2014年、2015年大家還在中關村大街上捕捉優(yōu)質項目，但是這兩年都去從事產業(yè)基金落地的相關業(yè)務了。“同樣一批人，也還是叫VC，但內核已經不同了。就像是雖然原來的業(yè)態(tài)沒有了，但它變成了一種新的業(yè)態(tài)，只是方式跟以前不一樣了而已。”

具體怎么個不一樣法？在他看來，前兩年的產業(yè)化還是停留在金融模式上，以資產端為王，而現(xiàn)在則更多地偏向實體化落地。“過去資本思考的是基金結構是什么、LP是怎么組成的、杠桿怎么加、投資方向在哪里。現(xiàn)在思維結構已經發(fā)生了變化，想的都是產業(yè)怎么更好地落地、產生了多少營收和稅、對招商引資和就業(yè)有什么幫助、產業(yè)聯(lián)動在哪里，以及具體的落地能給地方政府帶來多少收益、這筆錢投下去之后能在多大程度上拉動實體經濟等。不僅是工作內容完全不同了，思維模式和方法論這些理念層面都發(fā)生了轉換，包括人員架構等都要隨之調整。”

楊歌給新的業(yè)務模式找到了一個新定位，叫做“投資事務所”。和會計師事務所、律師事務所一樣，“事務所”首先是指在專業(yè)性上有深度和能力，其次表明業(yè)務不只是咨詢，而是要幫助企業(yè)真正完成實體化落地。“在這個概念里，投資和落地實體結合兩不誤，并且兩者還要聯(lián)動。”

對業(yè)務轉型有新定義的不止楊歌。丁文耀把自己在做的事情稱為“產業(yè)投行”。在他看來，這個概念最核心的一點是強調了VC機構在價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的主動性。“傳統(tǒng)VC的商業(yè)模式就是尋找項目、等待退出，相對而言還是比較被動的。而產業(yè)投行會去主動地搭建結構、促成交易，這是業(yè)務和模式上最大的一個差別。”除此之外，VC的服務屬性也有所增強，而不僅僅只是一錘子買賣的財務投資。丁文耀特別強調，VC機構服務的對象現(xiàn)在擴展為了三類：第一是傳統(tǒng)意義上的被投企業(yè)，第二是地方政府，第三則是一些產業(yè)的龍頭公司。

頭部VC按兵不動，母基金兼顧區(qū)域和產業(yè)訴求

Sherry已經很久沒有跟人在咖啡館里談事情了。之前是很多行業(yè)論壇座上賓的她，過去一年多時間里甚至很少去參會。大部分時間里，她在考察某個地區(qū)的產業(yè)環(huán)境和特點，在與意向投資的公司探討怎樣實現(xiàn)產業(yè)落地，在深入企業(yè)之間的合作，充分了解多方需求并據此設計合作架構和實體架構。

作為一個美元基金出身的投資人，這并不容易。Sherry半開玩笑地表示，過去自己遵循的是完全市場化的價值投資理念，現(xiàn)在則要學習怎樣結合實體產業(yè)、用新的方法論來做投資。商業(yè)模式和一些非財務性的指標，在她眼里重要性已經大不如前，最關鍵的因素是一家企業(yè)的落地能力和營收能力，以及它是否能與當?shù)禺a業(yè)深度融合、進行聯(lián)動。

這與LP構成的變化不無關系。盛世投資CEO、盛世金財董事長兼總經理張洋就對每經記者表示，基金管理人是受托人，基金的方向性選擇和資金方的要求密不可分。

清科研究中心數(shù)據顯示，在2020年新募集人民幣基金中，國資LP認繳總規(guī)模達到59.3%，其中市場化人民幣基金中的國資LP出資額占比達到58.8%。張洋也指出，近幾年政府引導基金和國有企業(yè)資金已經占據半數(shù)以上，因此，更加趨于落地的實體化趨勢和產業(yè)鏈延伸的功能性訴求在基金上有所反應也就順理成章了。

圖片來源：清科研究中心；年份：2020年

在這其中，母基金發(fā)展的一個重要趨勢就是產業(yè)化。不但直投基金產業(yè)化趨勢明顯，母基金也存在愈加產業(yè)化的趨勢。“例如，各地的集成電路母基金、醫(yī)療健康母基金、文化產業(yè)母基金等，帶有鮮明地域實體化標簽和明確產業(yè)指向，而海外股權母基金是鮮有這樣明顯的產業(yè)化特征。”張洋這樣表示。

相比之下，行業(yè)內的頭部機構則紛紛“按兵不動”，遵循著自己過往的、系統(tǒng)性的投資邏輯，繼續(xù)快速布局。啟賦資本創(chuàng)始人、董事長傅哲寬在回顧2020年投資時表示，做得最多的事情是為被投企業(yè)賦能，“比如投后管理、一些增值服務等，這些方面會比較多”。

啟賦的LP中也有地方引導基金。一般這種性質的產業(yè)基金都會有一定比例的反投要求。傅哲寬坦言，也會圍繞這些要求來做布局，但核心還是要符合投資邏輯。除此之外，還有一些被投企業(yè)發(fā)展到一定階段，正好需要去某個地區(qū)落地、爭取優(yōu)惠政策等，啟賦資本也會利用自身資源來幫助企業(yè)對接當?shù)卣?、產業(yè)?？偠灾?，所有的工作還是圍繞著投資和投后管理，“并沒有改變我們作為一家VC機構的業(yè)務性質”。

另一家大型VC的合伙人則坦率地對每經記者表示，其供職機構幾乎不拿引導基金的錢。“我們還是希望自己的投資行為可以僅僅基于投資邏輯，不要受到太多其他因素的影響。”作為一家剛剛完成新一輪募資不久、彈藥十分充足的機構，確實有底氣這樣說。但正如傅哲寬所言，由于市場資金都在向頭部機構傾斜，很多中小VC的募資遇到困難，不得不主動或被動地適應市場變化做出改變。有的人在產業(yè)落地上下功夫，還有的則更加聚焦，把所有的精力和資源都放在少數(shù)幾個重點項目上，與其進行深度綁定，確保它們的成功，“這也是一種新打法”。

顯而易見，整個創(chuàng)投圈目前正在發(fā)生一場深刻的變革。正在深度轉型的廣大中小VC和強者恒強的頭部機構，甚至人民幣基金和美元基金，大家在工作方法、人才構成乃至組織架構等方面，已經開始出現(xiàn)明顯分歧。

那么未來，這些機構會不會走上兩條完全不同的發(fā)展道路？張洋坦言，隨著科技的進步，人類發(fā)展的歷史大趨勢是融合而不是割裂。盡管階段性存在不同市場的特色和方法，甚至衍生出不同的專有名詞，但資產管理的底層本質是不變的。鎖住發(fā)展空間是需要額外能量的。無論道路有多長，天然具備高流動性的人才和資本，一定會最終走向協(xié)同發(fā)展和全球發(fā)展的道路。“階段性上，更加具備產業(yè)屬性和地域屬性，與市場化和專業(yè)化并不一定矛盾，這不是非此即彼的選擇。我們相信中國特色母基金可以在資產管理根本邏輯的底色上，根據實際情況適當兼顧區(qū)域和產業(yè)訴求，走出可持續(xù)發(fā)展的道路。”

封面圖片來源：攝圖網